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案例分析：收购如家，首旅酒店进一步实现战略聚焦和市场扩张

1.前言

A股中证行业酒店业一共有6家上市公司，分别是锦江股份（600754.SH/900934.SH）、首旅酒店（600258.SH）、金陵饭店（601007.SH）、华天酒店（000428.SZ）、大东海（000613.SZ/200613.SZ）和岭南控股（000524.SZ）。其中，岭南控股2017年和2018年主营业务收入构成中旅行社业务收入占比都已超过80%，严格意义上已不能归为酒店业企业。大东海长期在盈亏边缘徘徊挣扎，规模也很小。除此二者外，在2015年前，锦江股份、首旅酒店、金陵饭店和华天酒店四家公司的规模和盈利水平基本相当，但是2015年之后，四家公司明显分化出两个集团，锦江股份和首旅酒店在资产规模、收入规模以及盈利能力和市值水平方面远远超过金陵饭店和华天酒店（2018年年报数据如图1）。这期间发生了什么？中美嘉伦公司改革与战略课题组将以首旅酒店等四家上市公司为样本，陆续撰文复盘国企在混改和重组中成败得失。

市值数据：20190802

2.关于首旅酒店

首旅集团系根据1998年北京市人民政府京政函〔 1998〕 3号文批准，以北京饭店、首汽集团公司、民族饭店、北京展览馆、北京建国饭店有限公司、北京贵宾楼饭店有限公司、北京市长富宫中心有限责任公司、北京亮马河大厦有限公司等原北京市旅游局所属的全资、控股、参股企业共计33家组建而成的国有独资有限责任公司，是推动北京市旅游业发展的龙头企业。近年来首旅集团通过资产重组和业务整合，成为以经营旅游业为主，涵盖酒店、餐饮、旅行交通、旅行社、商业、景点景区等业务领域的国内具有较强竞争力的大型旅游企业集团，是全国旅游业中资产规模最大的企业集团之一。

首旅酒店原名北京首都旅游股份有限公司，成立于1999年，并在2000年作为首旅集团旗下的综合性旅游平台上市（600258.SH，首旅股份），主营业务包括酒店运营和管理、景区管理、展览展示、旅行社等。

2012年，首旅股份与集团进行资产置换，公司置出“北展展览分公司”，不再经营展览、广告业务；置入首旅建国（75%）、欣燕都（100%）、首旅酒店（100%）三家酒店管理公司。2013年8月，公司更名“首旅酒店”，明确了以酒店管理为主要发展方向。2014年，公司出售“神舟国旅”51%的股权，退出旅行社业务，收购了石家庄雅客怡家快捷酒店管理有限公司65%股份，以及高星级酒店经营公司南苑集团70%股份，业务重心进一步集中（以后将专文介绍上述资产重组案例）。截至2015年末，首旅酒店集团拥有首旅建国酒店管理有限公司、北京首旅京伦酒店管理有限公司和北京欣燕都酒店连锁有限公司等酒店管理公司，管理着自五星级到经济型的各类酒店200余家，形成了高档、中档、经济型酒店品牌运营管理体系和覆盖全国的酒店经营网络。

并购如家酒店之前，公司业务主要包括酒店管理，酒店运营以及景区运营三大板块。公司酒店运营模式主要指经营酒店与物业租赁，公司通过向顾客提供住宿及相关服务取得收入，并承担酒店房屋租金，装修及运营过程中的管理、维护、运营费用及相关税费后实现盈利，即直营模式；酒店管理业务包括品牌加盟、输出管理和其他特许业务。截至2015年底，首旅酒店总资产39.61亿元，净资产14.06亿元，全年实现利润总额1.47亿元。

截至 2015年12月31日，首旅酒店总股本 23,140 万股，前五大股东情况如下：

3.关于如家酒店

2001年8月携程旅行服务公司设立唐人酒店管理（香港）有限公司，计划在国内发展经济型连锁酒店项目。2001年12月公司正式将“如家”定为品牌名，并申请商标的注册（曾用名：“唐人”、“朋来”）。2003年月如家酒店荣获“2002年中国饭店业集团20强”，2004年3月如家酒店在上海成立了如家酒店管理学院，为酒店源源不断的输送人才。2005年1月孙坚出任如家酒店CEO，如家酒店上市进程加快。2006 年 10 月 26 日如家在美国纳斯达克正式上市（股票代码：HM1N），当日报收22.5美元，募集资金超过1亿美元，成为中国经济型酒店行业在海外上市的第一家企业。经过多年的发展，如家酒店集团形成了行业领先的国内连锁酒店网络体系，旗下有如家酒店、莫泰酒店、云上四季酒店、和颐酒店和如家精选酒店等五个酒店品牌，且各有侧重：和颐酒店是全感官人文商旅型连锁酒店品牌，如家精选酒店是全感官创意商旅型连锁酒店品牌，如家酒店是温馨舒适的商旅型连锁酒店品牌，莫泰酒店是时尚简约的商旅型连锁酒店品牌，云上四季是地域风情的商旅型连锁酒店品牌。截至2015年底，如家酒店集团旗下共拥有2787家已开业酒店，其中如家酒店2273家，莫泰酒店409家，云上四季酒店30家，和颐酒店56家，如家精选酒店19家；直营酒店917家，特许加盟酒店1870家。截至2015年底，如家酒店集团资产总额93.82亿元，全年实现净利润1.33亿元。

4.交易背景

（一）首旅酒店实践国有企业混合所有制改革

2015年9月13日，中共中央、国务院发布《关于深化国有企业改革的指导意见》，对国企改革进行了顶层设计和总体部署。2015年8月23日，国务院发布《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》，鼓励各类资本参与混合所有制改革，建立健全现代企业治理机制。本次交易，首旅酒店对Nasdaq Global Market上市公司如家酒店集团进行私有化，是利用公开市场进行的市场化操作，是实践国有企业混合所有制改革的重要举措。

通过本次交易，上市公司可以进一步推动股权多元化，整合旗下优质酒店资产，为促进国有资本的保值增值、优化资源配置、推动产业结构调整奠定坚实基础。

（二）“互联网+”商业模式在酒店行业日渐普及

随着中国经济的发展、居民可支配收入的增长、消费观念的改变，中国旅游行业整体呈现蓬勃发展的趋势。近几年，移动互联网快速兴起，在线旅游市场也得到了蓬勃发展，推动了OTA、O2O等“互联网+”商业模式在酒店行业的普及。移动互联网的迅速发展，不仅为酒店的营销渠道提供了新的选择、给酒店实现利润增长提供机遇，同时也能够进一步提升消费者的满意度。

本次发行股份购买资产交易完成后，携程将成为首旅酒店的重要战略投资者之一，并以此为基础与首旅酒店开展一系列基于酒店服务业的线上线下的全方位合作，本次交易正是发生在信息量丰富、实时沟通、市场呈加速度变化的资讯时代。

（三）如家酒店在境外市场估值不理想

如家酒店于2006年在纳斯达克上市。但是，如家的酒店项目基本都在中国境内，而海外投资者并不十分了解中国市场的情况，有些模式和策略虽然符合中国市场但是却并不能完全被海外投资者接受。上述原因造成了如家在美股市场的股价和市值整体不理想。另外，之前较多企业海外上市主要因为海外上市限制条件较少，但随着中国A股证券市场的逐步发展，目前无论是境内宏观政策还是A股市场估值都占据优势。2015年境外上市公司私有化回归步伐加快，宣布发起私有化的境外上市公司已有将近30家。

（四）锦江股份收购卢浮和铂涛

2015年，同样处在混合所有制改革关键时期的锦江股份（600754.SH/900934.SH），在推进改制的同时也加速布局“品牌+资本+国际化“的战略，先后以对价91亿人民币和83亿人民币收购卢浮集团（GDL）100%股权和铂涛集团81%股权，一跃成为首家跻身全球前五的中国酒店集团。

 5.交易目的

（一）本次交易有利于首旅酒店进一步整合业内资源，完善酒店品牌系列

本次交易结束后，首旅酒店将形成覆盖“豪华”“高档”“中档”“经济型”全系列的酒店业务，活跃用户人数及会员数大幅增加，首旅酒店的影响力将覆盖至全国。本次交易是首旅酒店在收购南苑股份之后，进一步整合业内资源的重要举措。如家酒店集团在经济型酒店细分市场的独特优势，将有助于进一步完善首旅酒店的品牌系列。

（二）本次交易有利于首旅酒店实施“品牌+资本”的发展战略，提升市场竞争力

本次交易，有利于首旅酒店加快实施“品牌+资本”的发展战略，利用如家酒店集团的多品牌优势和较高的市场认可度，进一步提升首旅酒店影响力，突出酒店主业发展，不断拓宽目标客户群，扩大首旅酒店的规模，提高核心竞争力。同时，优质境外上市企业的回归，将在资本层面为首旅酒店注入新的血液，有利于上市公司进一步提升市场竞争力。

（三）本次交易有利于首旅酒店进一步完善产业布局，发挥交易协同效应

本次交易有利于上市公司进一步增强酒店主业的规模与实力，丰富旗下酒店品牌种类和数量，扩大现有市场份额，进一步完善产业布局。此外，如家酒店集团作为行业领先的酒店管理集团，不仅拥有丰富的资本市场运作经验，还拥有丰富的市场化经营管理经验。通过本次交易，首旅酒店将积极融合与如家酒店集团在经营、管理、财务、技术、营销、品牌和文化等方面的优势互补，充分发挥交易协同效应。

（四）本次交易有利于首旅酒店获得优质的物业资产与酒店品牌，提高其盈利能力

通过本次交易，首旅酒店的资产总额、收入总额、利润水平均将会提升，首旅酒店将享有如家酒店集团的优质物业资产和酒店品牌，提升现有业务规模和市场占有率。随着本次交易协同效应的释放，上市公司的资产规模与盈利能力将持续增长。

（五）本次交易有利于首旅酒店与携程在线上、线下的长期战略合作，是首旅酒店实践“互联网+”国家战略的重要举措

本次交易前，首旅酒店的控股股东首旅集团拥有丰富的旅游业务线下资源，但对基于互联网以及移动互联网基础之上的线上旅游业务模式没有太多涉足。

本次发行股份购买资产交易完成后，携程将成为首旅酒店的重要战略投资者之一。鉴于携程在互联网领域的重要开创性地位，本次交易可以帮助首旅酒店充分利用携程的品牌效应，抓住国内旅游市场潜在的发展空间。本次重组将进一步帮助首旅酒店实践“互联网+”国家战略，有助于首旅酒店依托互联网以及移动互联网技术进行线上线下业务的融合提升。

6.交易方案

在交易各方多元化利益诉求的推动下，本次交易方案涉及私有化交易和跨境换股交易，交易方案包括三部分：

（1）向如家酒店非主要股东支付现金对价，实现如家酒店集团的私有化；

（2）向首旅集团、携程上海、沈南鹏等主要股东发行股份购买如家集团34.87%的股权；

（3）募集配套资金。

上述重大现金购买、发行股份购买资产交易不互为前提，任何一项交易无法付诸实施，包括但不限于未能获得股东大会审议通过或监管机构批准，不影响另一项交易的实施。募集配套资金以发行股份购买资产交易的成功实施为前提，但不构成前两项交易的实施前提，其成功与否不影响前两项交易的实施。

第一步：71.78亿元现金收购如家酒店65.13%的股权，实现如家酒店集团的私有化

（1）现金购买非主要股东股权

首旅酒店拟通过设立境外子公司，以合并方式向如家酒店集团非主要股东支付现金对价，获得如家酒店集团65.13%股权，实现如家酒店集团的私有化。在私有化阶段，先收购上市公司的非主要股东，是惯常手法，可以锁定股份，避免爱康国宾私有化中，前管理层买方团遭遇美年大健康狙击，出现股权争夺战的情况。

首旅酒店通过在境外新设的两层特殊目的公司首旅酒店（香港）及首旅酒店（开曼）执行本次私有化交易。根据首旅酒店、首旅酒店（香港）、首旅酒店（开曼）及如家酒店集团签署的《合并协议》，首旅酒店拟以每股普通股17.90美元及每股ADS（每股ADS为两股普通股）35.80美元的价格向如家酒店集团非主要股东支付现金对价，交易总对价为11.24亿美元，约合71.78亿元。

《合并协议》交割时，如家酒店集团非主要股东持有如家酒店集团65.13%的股权将被注销登记，首旅酒店（香港）将向如家酒店集团非主要股东提供现金对价。首旅酒店（开曼）将被如家酒店集团吸收合并并终止存续，由如家酒店集团作为存续公司。本次重大现金购买交易架构及交易示意图如图2所示：

图2：本次重大现金购买交易架构及交易示意图

（2）收购资金来源

收购资金主要来自贷款，工行纽约分行承诺于如家酒店集团私有化交割时向首旅酒店（香港）提高最高12亿美元的贷款。

第二步：向主要股东发行股份购买如家集团34.87%的股权

首旅酒店拟向首旅集团发行股份购买Poly Victory 100%股权，向携程上海、Wise Kingdom、沈南鹏、Smart Master、孙坚、Peace Unity、宗翔新等首旅集团以外的其他发行对象，购买其合计持有如家酒店集团19.60%的股权。由于Poly Victory主要资产为如家酒店集团15.27%股权，本次发行股份购买资产交易完成后，首旅酒店将通过直接及间接方式持有如家酒店集团34.87%股权，具体情况如图3所示：

另外，由于如家酒店为美国上市公司，所以发行股份购买资产的交易价格不以评估报告为依据，而是以如家酒店集团的市值、净资产、同类公司的估值水平等为依据。本次发行股份购买资产对应的如家酒店股权的交易价格为每股普通股17.90美元、每股美国存托股份35.80美元，据此确定的发行股份购买资产的交易价格为38.73亿元。首旅酒店最终确定的发行价格为15.54元/股。

并购完成后如家酒店股本关系图

第三步：募集配套资金38.74亿元

随后，首旅酒店以19.22元/股的价格发行2.02亿股，向嘉实基金等8名特定对象募集配套资金38.73亿元，扣除重组中介机构费用及相关税费后，募集资金净额约38亿元。2016年12月末，配套募集资金到位，企业偿还现金购买预先投入的银行贷款40亿元。截止2017年中期末，企业在如家酒店项目贷款余额为35.93亿元，并于2018年4月转换为五年期的长期借款，利率4.275%。2017年1月10日，新增股份完成上市。两次增发后，首旅酒店大股东首旅集团持股比例由60.72%逐步降低到52.22%和36.74%，仍保持控股地位。

7.并购绩效

本次并购对首旅酒店的财务状况、盈利能力等产生了积极影响。截止2016年末，上市公司总资产由2015年底的39.61亿元，增至172.93亿元，增长率为336.59%；归属于母公司的净资产由2015年底的11.86亿元，增至67.20亿元，增长率为466.61%。销售收入增长率、净利润增长率、净资产增长率和总资产增长率四个指标在并购完成后均呈现出大幅度的上涨趋势。这样的变化一方面是由于并购后大量资产注入以及如家酒店的庞大客户群体给上市公司带来巨大的销售收入导致的，另一方面则是因为首旅酒店转型升级而带来的业绩增长。

在并购完成的前两年首旅酒店一直存在着负的净利润增长率，2014年的-4.03%可以认为是正常波动，2015年净利润增长率为-21.13%，这意味着首旅酒店面临着亏损的困境。企业并购完成的当年，2016年净利润增长率即出现了大幅度增长达到了255.10%，首旅酒店扭亏为盈。分析这一现象，首旅酒店并购如家酒店后，把如家酒店的经营情况并入财报中，虽然如家酒店近几年主营业务收入有不小的下滑，但如家酒店每年仍旧可以创造2亿元的净利润，使得并购后首旅酒店净利润大幅度增加。2017年酒店行业整体市场环境变好，首旅酒店并购如家酒店整合好后的协同效应的进一步体现，净利润进一步增长，2017年首旅酒店的净利润增长率高达118.83%，这是首旅酒店良好成长能力的体现。

两家公司的业务在地理区域及战略定位方面均有不同，在资源配置和业务经营上各有优势。上市公司作为北京市具有重要影响力的酒店运营商，酒店业务主要集中于北京市内，大部分酒店分布在北京长安街、金融街、CBD、前门旅游商业区、天桥文化区、国家图书馆等最繁华区域，具有悠久的历史，在社会上拥有很高的美誉度。如家酒店集团作为国内实力雄厚的经济型、中档酒店运营商，拥有覆盖一线至四线城市的渠道资源、经验丰富的管理团队、先进的业务模式和强大的资源整合能力。这次交易是国有控股上市公司以私有化方式并购美国上市公司的一次尝试，这意味着，国有资本、国际资本、民营资本的深度融合，加速构建新的产业生态圈。中国国内酒店行业进入了寡头竞争时代。

来源：中美嘉伦国际咨询（北京）有限公司 （作者：朱晓斌） 未经允许 不得转载 违者追究法律责任